Micron Technology (NASDAQ:MU; NEOE:MU:CA) 是一項對半導體記憶體市場將持續成長的押注，主要由兩大趨勢推動：人工智慧（AI) 的發展，以及美國政府對國內製造業的支持。
The Business of Micron Technology
Micron Technology 是全球領先的半導體製造商之一，專門從事記憶體與儲存解決方案的研發與生產。
該公司主要以 Micron 和 Crucial 等品牌，提供資料中心、個人電腦、智慧型手機與其他行動裝置、汽車、工業及消費性電子系統等領域的產品。美光科技依據以下兩項標準來劃分營收：
1. 技術：
- 動態隨機存取記憶體（DRAM）。美光是全球最大的 DRAM 晶片供應商之一，DRAM 廣泛應用於資料中心、個人電腦、行動裝置、遊戲主機以及汽車系統。DRAM 在最近一季約佔公司營收的 73%。
- NAND 快閃記憶體。美光的 NAND 產品包括 SSD、隨身碟以及其他儲存裝置。
- NOR 快閃記憶體及其他技術。
2. 事業部門：
- Compute and networking (CNBU)：涵蓋銷售至資料中心、PC、繪圖和網路市場的記憶體產品與解決方案。
- Storage (SBU)：包括銷售至資料中心、PC 和消費者市場的固態硬碟和元件級儲存解決方案。
- Mobile (MBU)：銷售至智慧型手機與其他行動裝置市場的記憶體與儲存產品。
- Embedded (EBU)：涵蓋汽車、工業及消費者市場的嵌入式記憶體與儲存產品及解決方案。
Company data, Invest Heroes’ calculations
The investment idea for Micron is based on 2 trends:
1. 政府對美國資訊科技產業的支持。 去年 12 月，Micron 表示已敲定 與美國商務部的 61 億美元協議，用於支持在愛達荷州（15 億美元）及紐約州（46 億美元）興建 DRAM 製造廠。這筆資金將協助 Micron 推動其長期計畫，即在紐約投資約 1000 億美元、在愛達荷州投資 250 億美元，成為 CHIPS 法案（總額近 530 億美元）對晶片製造商最大規模的政府補助之一。
2. AI 發展與資料中心擴張。 Micron 在資料中心所使用的記憶體晶片市場（包含 DRAM 與 NAND）擁有穩固地位。最近一季顯示，Micron 的資料中心營收飆升了 400%，超過公司總營收的 50%。未來成長的主要驅動力是用於伺服器晶片的高頻寬 DRAM 記憶體（HBM）。Micron 預估，HBM 總可開發市場規模在 2025 年將從前一年的 160 億美元幾乎倍增至300 億美元。公司執行長表示，Micron 目標在 2025 年取得 HBM 市場 20%-25% 的市佔率。
Company data, Invest Heroes’ calculations
公司執行長同時表示，Micron 於 2024 年來自 HBM 記憶體的營收僅數億美元，但 2025 年預期將增加至數十億美元 (來源)。我們推測，直到最近，Micron 在該領域唯一的客戶是 NVIDIA（在所有業務中佔 Micron 總營收的 13%），為其 Hopper 晶片提供記憶體。Micron預計也將為 Blackwell 系列提供記憶體。據公司說法，他們最近開始向第二家主要客戶出貨，並預計在 2025 年向第三家客戶出貨，意味著對 NVIDIA 的依賴將大幅降低。
The DRAM Market
2024 年，整體記憶體市場在 2023 年經歷下滑後，隨平均價格回升以及資料中心需求成長而呈現上揚。預計 2025 年上半年，受市場飽和和 DRAM 與 NAND 價格在約 5% 範圍內修正的影響，成長腳步可能放緩。然而，Micron 聚焦研發的 HBM 記憶體仍將因在 DRAM 的滲透率提升而持續增長。
Outlook for the DRAM and HBM markets
根據初步資料（Invest Heroes 的推算），2024 年 DRAM 市場（含 HBM）規模達 980 億美元，年增率 +89%。Micron 與 Bloomberg Intelligence 同樣估計，2024 年高頻寬記憶體市場從前一年成長約四倍，來到 160 億美元左右，代表 HBM 在 2024 年 DRAM 市場的滲透率為 16%-17%，在該年度最後一季約達 21%。我們預期 DRAM 市場將在 2025 年再成長 37.4%（至 1347 億美元），主要原因如下：
- 資料中心需求持續，主要 IT 業者擴大資本支出，HBM 佔比升至 29%-30%（根據 Statista 的預估）；
- 根據 Micron 在最新季度財報的預期，整體出貨量將年增約 20%；
- 2025 年下半年價格回溫，主要由於行動裝置（AI 整合）與 PC（Windows 10 終止支援）換機週期的推動。
Statista, calculations, and forecasts by Invest Heroes
我們預測 HBM 市場在 2025 年將年增 130%，達 386 億美元，略高於 Micron 預估的 300 億美元。原因包括：
- 管理層最近已將 2025 年市場規模從 250 億美元上修至 300 億美元（增幅 25%）。由於產能有限且資料中心擴張迅速，該數據有可能再度上修。
- 我們估計 HBM 在 DRAM 中的佔比將提升至約 30%，與前述 Statista 數據相當。
在評估 Micron 擴大 HBM 市佔的能力上，我們相對保守。根據 Micron 及其他競爭對手（三星、SK 海力士）擴產 HBM 晶片的計畫，我們預計 Micron 的市佔率在今年底前可望達到 15%，而非管理層所指的 20%-25%，相當於該產品營收約 58 億美元。但仍需注意，管理層對市場的預期可能會再調整。
Invest Heroes’ calculations, Statista, Company Data
由於我們對 Micron 2025 年 HBM 市佔成長趨勢偏向保守，該公司在整體 DRAM 市場的市佔率，可能會從歷史平均 21%-23% 暫時下滑至 19.9%，但在 2026 年回升至 21%。
Statista, Invest Heroes’ calculations
The NAND Market
根據初步資料（Invest Heroes 的推算），NAND 市場在 2024 年達 658 億美元（年增 70.2%），主要受價格與出貨量回升推動，尤其是資料中心對 SSD 的需求。由於 PC 與行動裝置需求疲弱，我們預計 2025 年 NAND 市場將年減 2.6%，至 641 億美元，但仍有部分來自資料中心的需求可提供支撐。
我們認為 Micron 在 NAND 市場的市佔大約維持在多年的平均水準 11.4%，即使該公司宣佈縮減在此領域的投資。原因在於競爭對手（三星、SK 海力士、Kioxia）同樣因需求偏弱而減少產能。
Statista, Invest Heroes’ calculations
Financial Metrics Outlook
根據我們對 Micron 主要目標市場（DRAM，包括 HBM 以及 NAND）與市佔的預估，預測該公司 2025 年營收可達 336 億美元（年增 33.7%），並於 2026 年成長至 436 億美元（年增 29.7%）。
Company Data, Invest Heroes’ calculations
我們預期 Micron 2025 年 EBITDA 約為 163 億美元（年增 79%），2026 年則約為 223 億美元（年增 37%），因為 Micron 在度過了 2023 年較為疲弱的表現後，已進入利潤率反彈的週期。
Company Data, Invest Heroes’ calculations
The risks that could shatter the investment case
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PC 與智慧型手機需求疲弱導致的前景下滑，以及庫存累積造成記憶體晶片價格修正。 管理層預期在 2025 財政年度下半年開始逐步回溫。然而，先前預測指出市況將更早回穩。2025 財年第二季相對保守的指引，也使股價在財報釋出後下跌了 17%。
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大規模資本支出恐對未來自由現金流帶來衝擊。 近 12 個月，美光的資本支出接近 100 億美元，2025 財年管理層更預計將投入 140 億美元於新產能建設，導致目前 FCF 幾近於零。
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來自 SK 海力士與三星的競爭壓力加劇。 儘管 Micron 在 2025 年預計將 HBM 產量擴大至原先的三倍，但相較其他兩家廠商仍是後來者，且對手已經佔據強勢地位。例如，SK 海力士在 HBM 市場持有逾 40% 的佔比，而 NVIDIA 也同時與三星合作。因此，如果 Micron 未能跟上快速發展的技術要求，或新產能投入出現延誤，市佔率可能無法達到 20%-25% 的計畫目標。
新一代 HBM 的採用速度與世代轉換將是關鍵。目前最新一代為 HBM3E，將被整合於 NVIDIA 的 Blackwell 晶片等產品之中。預計 2026 年將迎接 HBM4 的轉換期，競爭對手間可謂「步步緊逼」。
我們依據 EV/EBITDA 倍數法給予 Micron Technology 每股 139 美元的目標價，該目標 EV/EBITDA 倍數為 9.4 倍（歷史平均）。相較目前股價，上漲空間約為 +35%。
